‘Nossos fundos têm 20 anos’: sócios limitados enfrentam a crise de liquidez dos VCs

Hoje em dia, não é fácil ser um sócio comanditário que investe em empresas de capital de risco. Os “LPs” que financiam VC estão a enfrentar uma classe de activos em fluxo: os fundos têm quase o dobro da vida útil que costumavam ter, os gestores emergentes enfrentam desafios de vida ou morte na angariação de fundos e milhares de milhões de dólares ficam presos em startups que poderão nunca justificar as suas avaliações de 2021.

Na verdade, num recente painel do StrictlyVC em São Francisco, acima do barulho da multidão barulhenta reunida para o assistir, cinco LPs proeminentes, representando doações, fundos de fundos e empresas secundárias que gerem mais de 100 mil milhões de dólares combinados, pintaram um quadro surpreendente do estado actual do capital de risco, mesmo quando vêem áreas de oportunidade emergindo da convulsão.

Talvez a revelação mais surpreendente tenha sido a de que os fundos de risco estão a viver muito mais tempo do que o previsto, criando uma série de problemas para os investidores institucionais.

“A sabedoria convencional pode ter sugerido fundos com 13 anos”, disse Adam Grosher, diretor do J. Paul Getty Trust, que administra US$ 9,5 bilhões. “Em nosso próprio portfólio, temos fundos com 15, 18 e até 20 anos que ainda possuem ativos de destaque, ativos de primeira linha que ficaríamos felizes em manter.” Ainda assim, a “classe de activos é muito mais ilíquida” do que a maioria poderia imaginar com base na história da indústria, disse ele.

Este cronograma estendido está forçando os LPs a destruir e reconstruir seus modelos de alocação. Lara Banks, da Makena Capital, que gere 6 mil milhões de dólares em private equity e capital de risco, observou que a sua empresa modela agora uma vida de fundo de 18 anos, com a maior parte do capital a regressar nos anos 16 a 18. Entretanto, o J. Paul Getty Trust está a rever ativamente a quantidade de capital a aplicar, inclinando-se para alocações mais conservadoras para evitar a sobreexposição.

A alternativa é a gestão ativa de carteiras através de secundários, mercado que se tornou infraestrutura essencial. “Acho que todo LP e todo GP deveriam se envolver ativamente com o mercado secundário”, disse Matt Hodan, da Lexington Partners, uma das maiores empresas secundárias com US$ 80 bilhões sob gestão. “Se não estiver, você estará se autosselecionando a partir do que se tornou um componente central do paradigma da liquidez.”

A desconexão da avaliação (é pior do que você pensa)

O painel não amenizou uma das duras verdades sobre as avaliações de risco, que é que muitas vezes há uma enorme lacuna entre o que os VCs pensam que seus portfólios valem e o que os compradores realmente pagarão.

Marina Temkin, do TechCrunch, que moderou o painel, compartilhou um exemplo chocante de uma conversa recente com um sócio geral de uma empresa de capital de risco: uma empresa de portfólio avaliada pela última vez em 20 vezes a receita recebeu recentemente apenas 2 vezes a receita no mercado secundário: um desconto de 90%.

Michael Kim, fundador da Cendana Capital, que tem quase 3 mil milhões de dólares sob gestão centrados em fundos iniciais e pré-semente, colocou isto em contexto: “Quando alguém como a Lexington chega e analisa realmente as avaliações, pode estar na realidade a enfrentar descontos de 80% sobre o que consideram que os seus vencedores ou semi-vencedores seriam”, disse ele, referindo-se ao “meio confuso” das empresas apoiadas por capital de risco.

Kim descreveu este “meio confuso” como empresas que estão crescendo entre 10% e 15%, com receitas recorrentes anuais de US$ 10 milhões a US$ 100 milhões, que tiveram avaliações de mais de bilhões de dólares durante o boom de 2021. Entretanto, os compradores de private equity e os mercados públicos estão a fixar preços para empresas de software empresarial semelhantes em apenas quatro a seis vezes as receitas.

A ascensão da IA ​​piorou as coisas. As empresas que optaram por “preservar o capital e sustentar-se durante uma recessão” viram as suas taxas de crescimento sofrer, enquanto “a IA pegou e o mercado superou isso”, explicou Hodan.

“Essas empresas estão agora nesta posição realmente complicada onde, se não se adaptarem, enfrentarão sérios ventos contrários e talvez morram.”

O deserto emergente do gestor

Para os novos gestores de fundos, o actual ambiente de angariação de fundos é especialmente difícil, observou Kelli Fontaine da Cendana Capital, sublinhando a sua declaração com uma estatística impressionante. “No primeiro semestre deste ano, o Founders Fund arrecadou 1,7 vezes o valor de todos os gestores emergentes”, disse ela. “Os gestores estabelecidos, no total, levantaram oito vezes mais do que todos os gestores emergentes.”

Por que? Porque os LP institucionais que comprometeram somas maiores mais rapidamente do que nunca para VCs durante os dias agitados da pandemia estão agora à procura de qualidade, concentrando os seus dólares em grandes fundos de plataforma como Founders Fund, Sequoia e General Catalyst.

“Há muitas pessoas, muitas instituições semelhantes que investem em capital de risco há tanto tempo quanto nós ou há mais tempo, e ficaram superexpostas à classe de ativos”, explicou Grosher. “Essas reservas perpétuas de capital pelas quais eram conhecidos começaram a recuar.”

Banks, da Makena Capital, reconheceu que, embora a sua empresa tenha mantido o número de novos gestores estável entre um e quatro por ano (com apenas dois este ano), os “dólares que investimos no Founders Fund são maiores do que os que investimos no lado dos gestores emergentes”.

O lado positivo, segundo Kim, é que os “gestores de fundos turísticos” que inundaram o mercado em 2021 – por exemplo, o vice-presidente do Google que decidiu levantar um fundo de 30 milhões de dólares porque o seu amigo o fez – foram em grande parte “expulsos”.

O risco é mesmo uma classe de ativos?

Sem surpresa, o painel aproveitou a recente afirmação de Roelof Botha no TechCrunch Disrupt de que o empreendimento não é realmente uma classe de ativos. Eles concordaram amplamente, com algumas ressalvas.

“Há 15 anos que venho dizendo que o risco não é uma classe de ativos”, disse Kim. Ao contrário das ações públicas, onde os gestores se agrupam dentro de um desvio padrão de um retorno alvo, as coisas estão amplamente dispersas no risco. “Os melhores gestores superam significativamente todos os outros gestores.”

Para instituições como o J. Paul Getty Trust, esse tipo de dispersão tornou-se uma verdadeira dor de cabeça. “É bastante desafiador fazer planos em torno do capital de risco devido à dispersão dos retornos”, disse Grosher. A solução tem sido a exposição a fundos de plataforma que proporcionam “alguma fiabilidade e persistência de retornos”, complementados com um programa de gestão emergente para gerar alfa.

Os bancos ofereceram uma visão ligeiramente diferente, sugerindo que o papel do risco está a evoluir para além de ser apenas “um pouco de sal na carteira”. Ela disse, por exemplo, que a exposição da Stripe no portfólio da Makena na verdade serve como uma proteção contra a Visa, uma vez que a Stripe poderia potencialmente usar cripto rails para perturbar os negócios da Visa. (Por outras palavras, Makena vê o risco como uma ferramenta para gerir o risco de disrupção em todo o portfólio.)

Descarregando compartilhamentos mais cedo

Outro tema do painel de discussão foi a normalização das vendas de GPs em rodadas de alta, e não apenas a preços difíceis.

“Um terço de nossas distribuições no ano passado veio de serviços secundários, e não de descontos”, disse Fontaine. “Foi desde a venda com prêmios até a avaliação da última rodada.”

“Se algo vale três vezes o seu fundo, pense no que precisa fazer para se tornar seis vezes o seu fundo”, explicou Fontaine. “Se você vendeu 20% de desconto, quanto do fundo você vai devolver?”

A discussão trouxe à mente uma conversa que o TechCrunch teve com o veterano investidor pré-semente da Bay Area, Charles Hudson, em junho, quando ele compartilhou que os investidores em empresas muito jovens estão sendo forçados a pensar cada vez mais como gestores de private equity: otimizando retornos em dinheiro em vez de home runs.

Na época, Hudson disse que um de seus próprios LPs lhe pediu para fazer um exercício e calcular quanto dinheiro Hudson teria ganho se tivesse vendido suas ações nas empresas de seu portfólio nos estágios A, B e C, em vez de esperar a viagem. Essa análise revelou que vender tudo na fase da Série A não funcionou; o efeito agravado de permanecer nas melhores empresas superou quaisquer benefícios decorrentes da redução antecipada das perdas. Mas a Série B era diferente.

“Você poderia ter um fundo ao norte de 3x se vendesse tudo no B”, disse Hudson. “E eu pensei, ‘Bem, isso é muito bom.’”

Certamente ajuda o fato de o estigma em torno dos secundários ter evaporado. “Há 10 anos, se você estivesse cursando o ensino secundário, o que não era dito era: ‘Cometemos um erro’”, disse Kim. “Hoje, os secundários são definitivamente parte do kit de ferramentas.”

Como criar neste ambiente (apesar dos ventos contrários)

Para os gestores que tentavam levantar capital, o painel ofereceu amor e conselhos. Kim recomendou que os novos gestores “se conectassem com o maior número possível de family offices” e os descreveu como “normalmente mais inovadores em termos de apostar em um novo gestor”.

Ele também sugeriu pressionar fortemente as oportunidades de coinvestimento, incluindo a oferta de direitos de coinvestimento gratuitos e sem carry como forma de despertar o interesse dos family offices.

O desafio para os gestores emergentes, segundo Kim, é que “será muito difícil convencer um fundo universitário ou uma fundação como (a J. Paul Getty Trust) a investir no seu pequeno fundo de 50 milhões de dólares, a menos que você tenha muita pedigree – (ou seja) talvez você seja um cofundador da OpenAI”.

Quanto à seleção dos gestores, o painel foi unânime: não existem mais redes proprietárias. “Ninguém mais tem uma rede proprietária”, disse Fontaine categoricamente. “Se você for um fundador legível, até a Sequoia irá rastreá-lo.”

Kim explicou que o Cendana indexa três aspectos: o acesso do gestor aos fundadores, a sua capacidade de escolher os fundadores certos e, o que é mais importante, a “agitação”.

“Redes e experiência em domínio têm prazo de validade”, explicou Kim. “A menos que você esteja se esforçando para atualizar essas redes, para expandi-las, você ficará para trás.”

Como exemplo, Kim citou um dos gestores de fundos da Cendana, Casey Caruso, da Topology Ventures. Caruso, ex-engenheiro do Google, irá morar em casas de hackers por semanas para conhecer os fundadores de lá. “Ela é técnica, então competirá com eles em seus pequenos hackathons. E às vezes ela vence.”

Ele comparou isso com “algum gestor de fundos de 57 anos que mora em Woodside. Eles não terão esse tipo de acesso aos fundadores”.

Quanto aos sectores e geografias que importam, o consenso foi que a IA e o dinamismo americano dominam neste momento, juntamente com os gestores de fundos que estão baseados em São Francisco ou, pelo menos, têm fácil acesso a ela.

Dito isto, o painel reconheceu a força tradicional em outras regiões: biotecnologia em Boston; fintech e criptografia em Nova York; e o ecossistema de Israel “apesar dos problemas atuais”, disse Kim.

Banks acrescentou que está confiante de que o consumidor terá uma nova onda. “Os fundos da plataforma deixaram isso de lado, então parece que estamos maduros para um novo paradigma”, disse ela.